可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗原因及對(duì)策

——基于新鋼股份可轉(zhuǎn)債的研究

可轉(zhuǎn)換債券是一種以債券為基礎(chǔ)的金融工具，它賦予了持有者一種選擇權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以在一定期限內(nèi)以事先約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行方的股票。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的持有者將債券轉(zhuǎn)換成股票更有利可圖時(shí)，他就會(huì)通過轉(zhuǎn)換從發(fā)行者手中換取股票來獲利，否則持有者就會(huì)放棄轉(zhuǎn)換權(quán)，將可轉(zhuǎn)換債券持有至到期。

可轉(zhuǎn)換債券在國(guó)外市場(chǎng)已經(jīng)是一種相當(dāng)成熟、普遍的投融資工具，但可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)的時(shí)間還比較短，我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展還很不成熟，與國(guó)外可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還有很大差距。2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)為了促進(jìn)再融資工具品種結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展，通過修訂《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，鼓勵(lì)企業(yè)利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資，在這樣的背景下，近兩年利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再融資的公司明顯增多，許多公司看重可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢(shì)而對(duì)于可轉(zhuǎn)債融資的風(fēng)險(xiǎn)知之甚少，致使一些公司可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換失敗?；诖?，本文以新鋼轉(zhuǎn)債為例，對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股失敗的原因進(jìn)行了分析，并針對(duì)失敗的原因提出相應(yīng)對(duì)策，以期為正在發(fā)行的或?qū)⒁l(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司提供經(jīng)驗(yàn)。

新鋼股份案例回顧

新余鋼鐵股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱新鋼股份）是江西省最大的鋼鐵企業(yè)。公司于1996年12月在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼600782。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為中厚板、薄板、線材、棒材、金屬制品的生產(chǎn)與銷售，其產(chǎn)品在江西市場(chǎng)居于主導(dǎo)地位，在周邊地區(qū)也具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

為了募集資金，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，公司于2008年8月21日至27日公開發(fā)行了276000萬元可轉(zhuǎn)換公司債券，每張面值為100元人民幣，2008年9月5日起在上海證券交易所掛牌交易，轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱為“新鋼轉(zhuǎn)債”，期限五年。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金將全部用于公司的300萬噸1580mm薄板工程項(xiàng)目。

新鋼轉(zhuǎn)債在其續(xù)存期間因公布利潤(rùn)分配方案下調(diào)股價(jià)4次，因觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款主動(dòng)下調(diào)股價(jià)3次。

新鋼轉(zhuǎn)債的到期日為2013年8月20日，截至到期日，新鋼轉(zhuǎn)債累計(jì)共轉(zhuǎn)股18597股，占公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股前公司已發(fā)行股份總額的0.0013%，公司尚有275748.1萬元的“新鋼轉(zhuǎn)債”未轉(zhuǎn)股，占“新鋼轉(zhuǎn)債”發(fā)行總量的99.91%，新鋼股份已贖回全部到期可轉(zhuǎn)債。

失敗原因分析

發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)。當(dāng)公司的股價(jià)處于高位時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，那么相應(yīng)的轉(zhuǎn)股價(jià)格也會(huì)更高，我們知道投資者只有在將債券轉(zhuǎn)換成股票更有利可圖時(shí)才會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)股，如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債后公司正股股價(jià)上漲，高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，此時(shí)投資者轉(zhuǎn)股才是有利可圖的，因此可轉(zhuǎn)換債券最終是否能成功轉(zhuǎn)股取決于轉(zhuǎn)股期內(nèi)正股股價(jià)的高低，因此選擇一個(gè)合適的時(shí)機(jī)來發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)于之后的轉(zhuǎn)股顯得尤為重要。

新鋼轉(zhuǎn)債以公布募集說明書前20個(gè)交易日公司股票交易的均價(jià)和前1個(gè)交易日的均價(jià)之間的較高者作為初始轉(zhuǎn)股價(jià)格。然而新鋼股份在發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說明書的時(shí)間段股價(jià)總體上呈下跌的趨勢(shì)，新鋼股份在這個(gè)時(shí)候發(fā)行可轉(zhuǎn)債，其制定的轉(zhuǎn)股價(jià)格勢(shì)必要高于轉(zhuǎn)換開始后的正股股價(jià)，雖然這樣可以向投資者釋放出公司股價(jià)被低估的信號(hào)，但如果股價(jià)在后續(xù)沒有上漲，投資者便會(huì)對(duì)股價(jià)是否被低估產(chǎn)生懷疑，此時(shí)，當(dāng)股價(jià)下跌觸發(fā)到回售條款，投資者便會(huì)選擇回售可轉(zhuǎn)債。

條款設(shè)計(jì)缺乏創(chuàng)新性。發(fā)行條款設(shè)計(jì)的合理性是影響可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功的一個(gè)重要因素，我國(guó)企業(yè)在可轉(zhuǎn)換債券條款的設(shè)計(jì)方面普遍存在雷同的現(xiàn)象。但對(duì)于鋼鐵行業(yè)來說，未來的股價(jià)走勢(shì)難以預(yù)料，若想促成轉(zhuǎn)股，最好降低股價(jià)修正條件，及時(shí)修正股價(jià)。此外，新鋼轉(zhuǎn)債于條款中加入了回售保護(hù)條款，可轉(zhuǎn)債的可回售期只有最后兩年，這使得其避免了發(fā)行后短期內(nèi)面臨償還巨額資金的風(fēng)險(xiǎn)，但也使得其缺乏下調(diào)股價(jià)的動(dòng)力。在2010年以后，雖然新鋼股份的股價(jià)整體呈下跌趨勢(shì)，但也曾有過小幅上漲，然而新鋼股份在此期間一直沒有主動(dòng)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，若新鋼股份在這期間主動(dòng)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)，很可能促成部分轉(zhuǎn)股。

股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理會(huì)影響其內(nèi)部治理，其中高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部治理問題最為突出。新余鋼鐵有限責(zé)任公司是新鋼股份最大的股東，持股比例77.02%，已然超過了公司三分之二的股權(quán)。這樣一股獨(dú)大的局面，控制權(quán)完全集中在一個(gè)股東手里，其憑借一己之力就可以操控管理層的人選，將公司的控制權(quán)掌握在自己手中，此時(shí)中小投資者的權(quán)益自然無法得到保障。當(dāng)公司股價(jià)下跌，投資者將不會(huì)轉(zhuǎn)股，若不盡快調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，促成轉(zhuǎn)股，公司將面臨很大的償還壓力，但若下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，則會(huì)稀釋老股東的股權(quán)，所以如果公司的控制權(quán)過于集中，那么下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格將變得困難，新鋼股份雖然三次主動(dòng)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，但下調(diào)幅度有限，最后依然沒有促成可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。

防范對(duì)策

注重發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇。發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇是可轉(zhuǎn)債能否轉(zhuǎn)股成功的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。我們從新鋼轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)機(jī)可以看出，在公司股價(jià)呈下降趨勢(shì)時(shí)制定的轉(zhuǎn)股價(jià)格就會(huì)高于發(fā)行后正股股票的價(jià)格，那么投資者自然不會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)股，如果后續(xù)公司的股票價(jià)格沒有上升，投資者就會(huì)失去信心，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股就不能成功。雖然在公司股價(jià)下跌的過程中發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可以釋放出公司股價(jià)被低估的信號(hào)，使投資者認(rèn)為股價(jià)下跌是暫時(shí)的，此時(shí)投資者可能會(huì)購入公司股票，使股價(jià)上漲，但如果公司股價(jià)持續(xù)下跌，那么在股價(jià)下跌的過程中發(fā)行可轉(zhuǎn)債，不僅不能改變股價(jià)下跌的趨勢(shì)，還會(huì)使得可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股變得困難。如果在公司股價(jià)由低轉(zhuǎn)高時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，此時(shí)因?yàn)椴荒芘袛喙蓛r(jià)上漲的潛力，若發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，公司股價(jià)大幅上漲，那么轉(zhuǎn)股價(jià)格過低會(huì)導(dǎo)致老股東的股權(quán)被稀釋。因此，應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，但應(yīng)避免在公司股價(jià)處于最低谷時(shí)發(fā)行，這樣既不會(huì)侵犯老股東的權(quán)益又有利于可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股。

合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款。發(fā)行條款的合理設(shè)計(jì)對(duì)于可轉(zhuǎn)債最終能否轉(zhuǎn)股成功起到至關(guān)重要的作用，但我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款又過于相似，導(dǎo)致投資者只能根據(jù)自己的興趣投資。企業(yè)可以通過以下幾點(diǎn)合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款，增加吸引力，降低轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)：

一是適當(dāng)提高票面利率?？赊D(zhuǎn)債因其內(nèi)含轉(zhuǎn)股權(quán)，所以其票面利率會(huì)低于同期限的一般債券利率。我國(guó)大部分可轉(zhuǎn)債采用遞進(jìn)式利率，平均年利率低于2%，如果投資者遲遲無法債轉(zhuǎn)股，那么投資者付出的機(jī)會(huì)成本是比較高的，此時(shí)投資者會(huì)立即選擇回售可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)而投資其他收益高的證券，如果能提高可轉(zhuǎn)債的票面利率，那么投資者很可能會(huì)繼續(xù)等待轉(zhuǎn)股時(shí)機(jī)，不會(huì)立即進(jìn)行回售，這給公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功增加了機(jī)會(huì)。

二是提高回售條件，降低股價(jià)修正條件。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股能否成功取決于股價(jià)的走勢(shì)，所以發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資其風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，但是企業(yè)可以通過提高回售條件為可轉(zhuǎn)債爭(zhēng)取更多的轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)，降低轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)。另外對(duì)于股價(jià)周期性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，還可以通過降低股價(jià)修正條件來及時(shí)修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，促成投資者成功轉(zhuǎn)股。

建立良好的內(nèi)部控制機(jī)制。我國(guó)許多企業(yè)存在著控制權(quán)過于集中的現(xiàn)象，這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司的控制權(quán)掌握在幾個(gè)大股東手里，不僅小股東的利益得不到保障，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是不利于公司的治理的。而短時(shí)間內(nèi)要改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較困難，但我們可以通過加強(qiáng)內(nèi)部控制，來防范“一股獨(dú)大”的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以通過設(shè)計(jì)良好的內(nèi)部控制機(jī)制，如發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司可以定期舉辦債權(quán)人會(huì)議，增加信息的透明度，增強(qiáng)債權(quán)人的信心，同時(shí)也降低了管理層與投資者之間的代理成本。此外，對(duì)于管理層可以采取股權(quán)激勵(lì)的方法，讓其能以股東的身份參與決策，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，分享利潤(rùn)，從而達(dá)到改善公司經(jīng)營(yíng)狀況，提升股價(jià)的目的。

青海民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 宋佳憶